Money is king. Te trzy słowa znaczą wszystko. Szczególnie wyraźnie widać to w przypadku transakcji fuzji i przejęć, które przeprowadza się przede wszystkim „dla pieniędzy”. W tym kontekście kluczowe znaczenie ma wycena sprzedawanej spółki, czyli sposób ustalenia ceny za jej udziały oraz ewentualna korekta dokonywana po zakupie.
EBITDA
Podstawowym miernikiem wartości spółki, najczęściej stosowanym w transakcjach M&A jest EBITDA, która w dużym uproszczeniu pokazuje zyskowność prowadzonego biznesu oraz płynność finansową, czyli osiągane lub możliwe do osiągnięcia przepływy pieniężne.
Wybór EBITDA jako miernika pozwalającego na ustalenie ceny sprzedawanych udziałów pozwala na dość proste obliczenie wartości spółki oraz dostosowanie jej do obiektywnych kryteriów.
W dużym uproszczeniu EBITDA oznacza:
- Earnings (E) – przychody pomniejszone o koszty prowadzonej działalności
- Before (B) – przy czym w zakresie kosztów odliczanych od przychodów spółki nie uwzględnia się następujących pozycji kosztowych:
- Interest (I) – odsetek stanowiących koszt finansowania dłużnego spółki
- Taxes (T) – podatków dochodowych płaconych przez spółkę
- Depreciation & Amortization (D+A) – odpisów amortyzacyjnych pomniejszających wartość wybranych aktywów spółki w znaczeniu księgowym, a nie w znaczeniu rzeczywiście poniesionych przez nią kosztów
Odsetki stanowiące koszty finansowania spółki długiem, podatki dochodowe oraz księgowe odpisy amortyzacyjne nie zmniejszają jej wyceny, lecz przeciwnie, są „doliczane do jej wyniku finansowego”. Dzieje się tak, ponieważ wszystkie te elementy (I, T, D&A) mogą ulec całkowitej lub istotnej zmianie po dokonaniu transakcji, a przez to kupujący nie traktuje ich jako stale związanych z biznesem.
Innymi słowy środki pieniężne wydatkowane przez spółkę na odsetki finansowe, podatki dochodowe oraz odpisy amortyzacyjne nie są traktowane jako pomniejszające wynik. Każda bowiem z tych pozycji (I, T, D&A) wykazywana w księgach spółki jako „koszt” może być traktowana przez kupującego zupełnie inaczej, niż traktował je sprzedający przed dokonaniem transakcji.
Przykładowo odsetki finansowe mogą „zniknąć” wskutek spłaty kredytów spółki, co stanowi częsty element zamknięcia transakcji.
Najczęściej kupujący wymaga bowiem, by istniejące długi finansowe spółki zostały spłacone, przez nią lub sprzedającego, przed albo na closingu.
Analogicznie jest jeśli chodzi o zobowiązania podatkowe. Nowy właściciel spółki może ją zreorganizować, co będzie się wiązało ze zmianą sposobu opodatkowania i może doprowadzić do zmniejszenia wysokości płaconych podatków.
Podobnie traktowana jest amortyzacja środków trwałych i innych wybranych składników majątku spółki. Nie stanowi ona realnego kosztu prowadzenia działalności i nie musi być kontynuowana po transakcji. Dlatego przy kalkulacji EBITDA wskazanych wyżej pozycji nie odejmuje się od wyniku spółki.
Mnożnik (multiple) w transakcjach M&A
Sama EBITDA nie wystarczy do ustalenia ceny sprzedaży udziałów. Konieczne jest również zastosowanie odpowiedniego mnożnika, czyli wielokrotności rocznej wartości EBITDA. Wysokość tego współczynnika zależy m.in. od sektora, w którym działa spółka, wielkości jej przychodów i wartości EBITDA.
W przypadku spółek o większych przychodach stosuje się większe mnożniki.
Przykładowo, jeżeli kupujący zgadza się zapłacić cenę ustaloną jako 10x EBITDA, gdzie EBITDA wyliczona jest dla danego roku obrotowego, spółka przedstawia dla niego taką wartość, biorąc pod uwagę zakładany horyzont inwestycyjny oraz przewidywany okres zwrotu z inwestycji.
Brak mnożnika prowadziłby do tego, że cena sprzedaży ustalona, jako jednoroczna EBITDA byłaby nieproporcjonalnie niska, w porównaniu do rzeczywistej wartości spółki rozumianej jako potencjał osiągnięcia przez nią wyniku EBITDA na podobnym lub wyższym poziomie również w kolejnych latach, kiedy „beneficjentem” wzrostu EBITDA spółki byłby już kupujący.
Adjusted EBITDA
Standardowa EBITDA jest również niewystarczająca do ustalenia ceny za udziały, ponieważ niektóre alokowane koszty, brane pod uwagę przy wyliczeniu standardowej EBITDA, należy pominąć przy ustalaniu rzeczywistej (zobiektywizowanej) wartości przedsiębiorstwa.
Do takich należą w szczególności jednorazowe (nadzwyczajne) wydatki, które wynikają z sytuacji zupełnie wyjątkowych. Dlatego nie powinny przesądzać o tym, ile warta jest spółka.
Na przykład, koszty związane ze sporem sądowym, stanowią nadzwyczajny wydatek, którego nie traktuje się jako stałego, powtarzalnego kosztu spółki wpływającego na jej wycenę.
Podobnie traktuje się wydatki prywatne pokrywane ze środków firmowych. Jeżeli wspólnik płaci za swoje wakacje z konta firmowego, trudno uznać to za standardowe koszty prowadzenia działalności. Nowy właściciel, zwłaszcza jeżeli będzie nim korporacja, najczęściej nie kontynuuje tego rodzaju praktyk.
Analogicznie, w ramach korekty EBITDA, przy ustaleniu wartości spółki pomija się niepowtarzające się przychody stanowiące również nietypowe dla niej zdarzenia, jak na przykład wypłatę na jej rzecz odszkodowania, lub inne podobne, ale nieczęste przypadki.
Dla uniknięcia problemów z kalkulacją w oparciu o Adjusted EBITDA w dokumentacji transakcyjnej warto znaleźć miejsce na dokładne opisanie rodzajów kosztów i przychodów, o które koryguje się wycenę spółki.
Każda transakcja M&A wymaga odpowiedniego podejścia i wysiłku związanego z ustaleniem wyceny spółki oraz określeniem mechanizmu jej ewentualnej korekty.
Masz pytania? Skontaktuj się z nami